来自 招商展会 2020-01-15 10:38 的文章
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三季报回顾:高端分化 大众稳行

   食品饮料行业18年三季度受需求放缓影响,白酒板块报表有所降速,品牌间分化明显,提前调整的企业在来年将更显从容。食品板块龙头公司三季报保持稳健成长,但小食品企业分化较为明显,调味品板块表现强劲。我们建议白酒聚焦核心品种,确定性优于弹性,首推茅台,食品拥抱龙头,优选伊利/海天/中炬。

  

  

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   一、18年三季报回顾:白酒分化

  

   1.1 白酒板块:报表降速,品牌分化

  

   18Q3收入业绩在高基数下增速回落。白酒行业上市公司2018年前三季度营收1535.85亿元,同比+24. 9%,净利润513.35亿元,同比+29.9%,Q3单季收入486.92亿元,同比+12.8%,净利润161.2亿元,同比+11.9%,环比18H1增速放缓。究其原因,既有基数提升的因素,也有部分企业年初制定目标过高,春节发货量大后导致二三季度在消化库存影响当季发货,在终端需求边际有所放缓的背景下,高基数下增速回落合乎情理。

  

   整体降速,品牌分化,部分企业稳健性更强。高端白酒中,茅台Q3收入业绩分别增长3.8%和2.7%,在同期高基数下实现增长已属不易,不过低于市场预期,五粮液收入业绩预期中放缓,老窖Q3增速环比加速,报表略超预期;次高端白酒整体呈现明显降速,但企业间分化明显,次高端水井、汾酒等有所降速,洋河保持稳健增速,分化的背景是消费者更多是自发购买的大众消费,对品牌的选择更有话语权,渠道力在此过程中作用愈发明显;中档白酒古井、口子等亦降速明显,主要系调整库存和需求边际变化所致。

  

   预收款环比小幅提升,企业间现金流存分化。2018Q3末白酒行业预收账款257.63亿元,环比提升3.07%,同比下降20.55%。预收款环比小幅提升,其背后系打款政策及季节性影响,Q3中秋旺季经销商打款增加,其中,山西汾酒、今世缘、古井贡酒同比增幅较大。但同比看,预收款同比下降较多,原因在于去年基数较高及终端需求边际放缓。18年前三季度白酒行业经营性现金流净额460.39亿元,同比增长14.8%,整体现金同比增速流增速放缓,主要由于预收款下降、票据增加、支付税费等现金支出增加所致。Q3现金流量表分化明显,贵州茅台、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒现金流表现良好。

  

   结构升级推升毛利率,费用率及税金率提升短期压制净利率。2018年前三季度白酒行业毛利率76.8%,同比提升3.4pct,净利率35.1%,同比提升1.4pct;Q3单季毛利率79.7%,同比提升2.7%,主要由于产品结构升级所致,净利率34.8%,同比下降0.2%,主要由于销售费用率和税金率提升所致。Q3白酒企业普遍加大市场投入致销售费用率提升,消费税季度缴纳确认节奏不同致Q3营业税金率有所提升,管理费用率则由于收入增长摊薄下降,Q3净利率小幅下降0.2pct。

  

   二、18Q3持仓分析:基金减仓明显,外资占比提升

  

   白酒板块18Q3基金持仓下降明显,调味品及肉制品龙头持仓略提升。Q2基金持仓白酒板块占流通市值比达10.36%,三季度末持仓比例下降至6.37%,环比下降3.99%,减仓明显,其中8月白酒板块相对收益-7.1%,预计系与渠道调研反馈需求边际放缓有关,但茅台和洋河持仓占比有所提升。近期看,考虑到三季报后白酒板块整体回调较多,预计当前基金持仓比例较三季度末有进一步回落。食品板块方面,伊利三季度末持仓比例下降,而肉制品龙头双汇、调味品中炬等基金持股比例有所提升。

  

   北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升。我们5月发布深度报告《入摩的意义:食品板块的估值体系重构》,重点分析A股食品饮料龙头企业更受外资青睐的原因及影响。从18年初至今来看,北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升,其中五粮液、伊利股份18年初以来陆港通持股比例提升明显,贵州茅台、洋河股份等陆港通持股比例稳中有升。10月底板块明显回调后陆港通持仓明显提升,外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。

  

   三、最新观点:白酒聚焦核心

  

   白酒板块:行业换挡前行,分化中聚焦龙头。酒企普遍在三季度时感受到需求有所疲软,Q2动销仍保持较高增速,Q3动销均边际放缓,中秋国庆旺季销售平淡,三季报白酒板块利润表高基数下回落,在此过程中,企业间现金流分化较为明显。

  

   Q4预判:控货去库存,来年目标调低。对于18年各家酒企目标,茅台、洋河、古井目标务实,其中茅台15%增长毫无悬念,洋河古井十月份已经完成全年目标,而次高端部分企业受去年高增外推,18年目标过于乐观。基于中秋旺季动销表现平淡,部分企业Q4将控制发货节奏,去渠道库存,保证明年春节增长,其中洋河、古井最为典型。各家企业制定来年目标时,将重新审视库存及需求,或将调整增长目标。

  

   19年展望:行业分化加剧,提前调整的企业将更显从容。高端消费需求下行或将影响白酒终端需求,在18Q4部分公司放缓发货去库存,但仍有公司会保全年增长目标背景下,预计来年品牌动销分化明显。明年白酒企业增速均有放缓,春节期间压力预计将有所体现,企业将增加对渠道投入,以保证公司增长,次高端激烈竞争延续,中档酒竞争加剧,对中档酒产品升级带来的毛利率净利率提升预期不宜过高。而提前调整的公司,来年更加确定,茅台老窖洋河是最为冷静的三家公司,提前调整库存,战略格局思维更佳。

  

  投资策略:聚焦核心标的,防御中寻求确定性,首推龙头茅台。白酒边际放缓下,经销商打款意愿有所下降,19年春节行业压力提升,将是品牌分化最明显的时刻,提前做出调整的企业将赢得先机。近期板块经历大幅回调后,当前估值已低于历史中枢,紧盯业绩确定性品种,未来两个季度白酒板块防御中寻找确定性品种,首推龙头茅台。中期看产品升级及品牌集中两大行业逻辑没有改变。

  

   推荐标的组合:白酒聚焦核心,首推龙头茅台,推荐稳健性洋河。食品板块拥抱确定性龙头,推荐乳业(伊利)、调味品(海天中炬)、关注啤酒(华润)、休闲食品细分龙头关注绝味,估值回落中买入桃李。

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